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Unsere Sicht

Für die zweite Welle wappnen

Felix Brill, Chief Investment Officer VP Bank
Lesedauer: 8 Min
Die Rückkehr zur Normalität ist eingeleitet. Die Finanzmärkte haben die Lockerung der Eindämmungs-massnahmen in den letzten Wochen gut aufgenommen. Die grosse Frage ist nun, ob das Schlimmste tatsächlich schon überstanden ist. Wir empfehlen, für den Fall der Fälle vorbereitet zu sein und das Portfolio gegen mögliche Rückschläge zu wappnen.

Die Diskrepanz könnte nicht grösser sein. Während das Ausmass der Corona-Massnahmen immer deutlicher in den Wirtschaftsstatistiken zum Vorschein kommt, haben die Finanzmärkte bereits einen grossen Teil der Verluste wettgemacht. Nun liegt es in der Natur der Sache, dass Wirtschaftsstatistiken mit einer gewissen Verzögerung die Realität zeigen und die Finanzmärkte Erwartungen abbilden. Für die Erwartungsbildung spielen neue Wirtschaftsdaten und politische Signale eine wichtige Rolle. Uns scheinen die Annahmen insbesondere an den Aktienmärkten trotz der eingeleiteten schrittweisen Öffnung der Wirtschaft aktuell zu optimistisch zu sein. In unserem wirtschaftlichen Basisszenario, das von einer verzögerten Erholung in der Form des Buchstabens U in diesem Jahr ausgeht, drohen noch stärkere negative Auswirkungen auf die Profitabilität und Solvenz von Unternehmen.

Das ist derzeit aus unserer Sicht zu wenig in den Markterwartungen reflektiert. Deshalb sind wir kurzfristig mit Blick auf die Aktienmärkte vorsichtig und haben entschieden, die Aktienquote zu reduzieren. Gleichzeitig bleibt die Diversifikation wichtig. Gold und Insurance Linked Securities tragen dazu bei, das Portfolio robuster zu gestalten. Aber auch Wandelanleihen sind für uns aufgrund ihres hybriden Charakters interessant. Denn bei steigenden Kursen nehmen sie Aktiencharakter an, bei fallenden Kursen werden sie defensiver und verhalten sich eher wie Anleihen.

Allokation Mai 2020
Legende Unsere Sicht

Unsere Sicht aufs Portfolio

  • Die hohe Cash-Quote signalisiert unsere Vorsicht
  • Gold bleibt aus Diversifikationsgründen übergewichtet im Portfolio
  • Bei Aktien sehen wir kurzfristig erhöhtes Rückschlagpotential und sind daher untergewichtet
  • USD-Bonds und Staatsanleihen haben wir nicht zuletzt wegen erhöhten Zinsänderungsrisiken untergewichtet

Unsere Sicht auf die Konjunktur

Der Buchstabe zählt
Die globale Wirtschaft ächzt unter den wirtschaftlichen Folgen des Coronavirus. Da viele Unternehmen den Betrieb eingestellt haben und der Konsum ins Straucheln geriet, liegt eine Kombination aus einem Angebots- und einem Nachfrageschock vor. Zwar stehen Notenbanken und Regierungen mit billionenschweren Hilfsprogrammen zur Seite, allerdings verhindern diese derzeit lediglich das Schlimmste, nämlich einen Kompletteinbruch der Wirtschaft. Wir erwarten für die zweite Jahreshälfte eine langsame wirtschaftlichen Erholung. Mit einem V-förmigen konjunkturellen Verlauf, also dass dem scharfen Einbruch eine deutliche Erholung folgt, rechnen wir nicht. Das Virus und dessen Folgen werden Unternehmen und Konsumenten auch noch in der zweiten Jahreshälfte bremsen.
  • Billionenschwere Hilfsprogramme der Regierungen stützen
  • Notenbanken flankieren die staatlichen Massnahmen mit Liquidität
  • Industrie- und Dienstleistungssektor nehmen Geschäftstätigkeit wieder auf
  • Insolvenzen lassen sich nicht verhindern
  • Der rekordhohe öffentliche Schuldenstand engt die Fiskalpolitik zukünftig ein
  • Mittel der Geldpolitik sind nun begrenzt

Unsere Sicht auf die Geldpolitik

Konsequente Notenbanken
Die grossen Notenbanken stehen mit umfangreichen Hilfsmassnahmen der Wirtschaft zur Seite. Neben Null- und Negativzinsen sind es vor allem grossangelegte Wertpapier-Kaufprogramme, welche die Kreditkanäle am Laufen halten sollen. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) lässt die Zinsen inzwischen unverändert. Aufgrund tief negativer Zinsen ist hier das Ende der Fahnenstange erreicht. Wenn die SNB die Zinsen nicht weiter senkt, bedeutet dies nicht, dass sie der gegenwärtigen Situation tatenlos zusieht. Das «Quantitative Easing» der Schweiz sind die Devisenmarkt­interventionen. Die eidgenössischen Währungshüter fahren ihr Interventionsvolumen hoch, um eine deutlichere Aufwertung des Frankens zu verhindern. Wenn also vom geldpolitischen «Schutzschild» die Rede ist, so sind die Devisenmarkt- interventionen das Schutzschild der SNB.
  • Notenbanken haben frühzeitig reagiert
  • Austrocknung der Geldmärkte ist verhindert worden
  • Fed steht als Weltreservebank anderen Notenbanken mit USD-Liquidität zur Seite
  • Arsenal der Notenbanken ist nunmehr begrenzt
  • Null- und Negativzinsen verzerren den Preis für Risiko noch über lange Zeit
  • Risiko für neuerliche Blasenbildung ist hoch

Unsere Sicht auf Staatsanleihen

Aufgepasst auf die Inflation
Staatstitel bleiben vorerst gut unterstützt. Einerseits ist die Nachfrage nach «sicheren Häfen» hoch, andererseits stützen die gigantischen Anleihen-Kaufprogramme der Notenbanken. Wir rechnen jedoch nicht damit, dass es zu signifikant tieferen Renditeniveaus kommt. Anders als die Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre oder die Finanzkrise 2008/2009 lässt die Corona-Krise das Angebot an Gütern und Dienstleistungen schneller sinken als die Nachfrage, die mit staatlichen Hilfen gestützt wird. Dieser Nachfrageüberhang spricht grundsätzlich für mehr Inflation, wobei dieser Effekt bis auf weiteres durch krisenbedingt niedrigere Lohnabschlüsse und den gefallenen Ölpreis weitgehend kompensiert wird. Auf längere Sicht könnte die Inflation steigen, weil die Pandemie die De-Globalisierung beschleunigt.
  • Staatstitel als sicherer Hafen gefragt
  • Spekulative Investoren bauen Positionen auf, um auf steigende Staatsanleihenkurse zu setzen
  • Staatsanleihen sind als Krisengewinner Gegengewicht zu Aktienpositionen
  • Geringe oder negative Renditen
  • Zunehmende Bonitätsrisiken aufgrund stark steigender Staatsverschuldung
  • Staatsanleihen bergen aktuell hohes Zinsänderungsrisiko

Unsere Sicht auf Unternehmensanleihen

Liquiditäts- oder Solvenzkrise?
Nach den gigantischen Liquiditätsspritzen der Notenbanken rund um den Globus haben sich Kreditaufschläge beruhigt. Sie implizieren heute eine V-förmige Erholung der Wirtschaft, in welcher die Corona-Krise als einmaliges, kurzes Intermezzo rasch abgehakt sein wird. Das fundamentale Bild steht dem diametral gegenüber. Unter den 24 «Fallen Angels» in diesem Jahr befinden sich Namen wie Ford, Delta Airlines, Kraft Heinz oder Anadarko Petroleum. Noch nie war das Verhältnis von Upgrades zu Downgrades so tief. Am schlimmsten war das Segment High Yield von Rückstufungen betroffen. Angesichts der konjunkturellen Vorlaufindikatoren, der Entwicklung am Arbeitsmarkt und der erwarteten Kreditausfälle müssten die Risikoaufschläge mehr als doppelt so hoch sein. Bestenfalls wird dieses Kapitel mit deutlich mehr Schulden enden, schlimmstenfalls ist es der Beginn einer langen Solvenzkrise.
  • Staatspakete zur Unterstützung von Unternehmen werden notfalls weiter anschwellen
  • Notenbanken machen alles, was notwendig ist
  • Die enorme Masse von Rückstufungen ist erst der Beginn einer lange Serie
  • Nur eine V-förmige Erholung der Wirtschaft verhindert eine Solvenzkrise
  • Schulden steigen in jedem Szenario

Unsere Sicht auf Aktien

Aktienmärkte im Realitätstest
Die Erholung der Aktienmärkte verlangsamt sich. Die harten Fakten aus der Realwirtschaft können nicht mehr ausgeblendet werden. Noch überwiegt die Hoffnung, dass Zentralbanken und Regierungen den Schaden mildern können, allerdings sind die Quarantäneausfälle zum Teil sehr drastisch. Der Weg zur wirtschaftlichen Normalisierung gestaltet sich bis anhin steinig, so lassen sich die Preiserholungen an den Aktienmärkten derzeit nicht mit fundamental fairen Bewertungen greifen. Klar ist jedoch, die künftigen Erträge werden härter erarbeitet werden müssen und für wichtige Branchen im Bereich des Personen- und Reiseverkehrs gibt es noch keine vernünftigen Pläne. Dafür befinden sich die Gewinnerwartungen für 2021 noch auf hohen Niveaus. Die Aktienmärkte dürften (zumindest kurzfristig) einiges zu verarbeiten haben.
  • Qualität und Cash sind King. Fokus auf Unternehmen mit tiefer Verschuldung und relativ unveränderlichen Geldflüssen
  • Telekomwerte zeigen attraktive Bewertungen sowie stabile Einkünfte
  • Vorsicht ist bei Fluggesellschaften geboten, denn die günstigen Bewertungen werden wohl sehr lange Bestand haben
  • Schwellenländer leiden, besonders jene, deren Einkünfte in grossem Mass von Rohstoffverkäufen abhängig sind

Unsere Sicht auf Digitale Transformation (Aktienthema)

Corona beschleunigt digitale Transformation

Sehr schnell hat sich abgezeichnet, dass industrielle Digitalisierungstrends klare Antworten auf die in der Covid-19-Pandemie gestellten Herausforderungen bieten. Nicht nur das Arbeiten, Lernen sondern auch das Einkaufen von zuhause aus werden dabei unterstützt. Digitale Innovationen helfen auch innerhalb der Gesundheitsbranche um unmöglich erscheinenden Herausforderungen zu begegnen. Die aktuelle Krise beschleunigt die begonnene digitale Transformation. Künstliche Intelligenz, virtuelle Realität, aber auch die Industrierobotik im Bereich des 3D-Drucks kristallisieren sich als äusserst wichtige Schlüsseltechnologien heraus. Virtuelle Technologien unterstützen dabei das Zusammenspiel zwischen Mensch und Maschine. Die dreidimensionale Produktion aus einem Guss verschafft der Industrie die nötige Flexibilität zu tiefen Kosten.

Investmentidee: Digitale Transformation (Serie)

  • Aussichtsreiche Thementrends innerhalb der digitalen Transformation sind im Bereich Bildung, Onlinehandel, Gesundheitswesen, Datensicherheit und Industrierobotik zu finden
  • Starke regionale Konzentration auf USA und Mega-Caps (u.a. Alphabet, Amazon, Microsoft)
  • Datensicherheit wird als kritischer Erfolgsfaktor unterschätzt (u.a. Zoom)

Unsere Sicht auf Alternative Anlagen - Wandelanleihen

Investieren mit Airbag

Covid-19 ist Neuland. Sowohl der Schutz der Gesund-heit als auch die Abfederungsmassnahmen für die Wirtschaft und die Finanzmärkte sind einzigartig in der Geschichte. Für die Zukunft lassen sich daraus positive und negative Szenarien ableiten. Sicher ist nur, dass die Kursausschläge in den kommenden Monaten gross sein werden. Umso wichtiger ist es beim Investieren einen Plan B zu haben. Bei Wandelanleihen ist der schon enthalten. Denn bei steigenden Kursen nehmen Wandelanleihen Aktiencharakter an, bei fallenden Kursen werden sie defensiver und verhalten sich eher wie Anleihen. Dazwischen, im hybriden Bereich, funktionieren sie am besten. Als Faustregel partizipieren sie dort bei steigenden Märkten zu 2/3, bei fallenden reagieren sie jedoch nur zu 1/3. Sie sind damit eine defensivere Alternative zu Aktien.

Investmentidee: Wandelanleihen

  • Asynchrones Verhalten bei steigenden und fallenden Märkten
  • Verfallsrenditen sind teils höher als bei Unternehmensanleihen
  • Investment Grade Unternehmen profitieren von Notenbanken und Staatsprogrammen
  • Auch Wandelanleihen sind nicht immun, wenn die Märkte tauchen
  • Im Extremfall hilft auch der «Bond Floor» nicht, wenn Schuldner untergehen

Unsere Sicht auf Währungen

USD ist gefragt, wie immer in Krisen
Das Geschehen an den Devisenmärkten ist derzeit verhältnismässig einfach. Der US-Dollar profitiert als Krisenwährung. Auch der CHF und der JPY sind als sichere Häfen gefragt. Der Euro wäre aufgrund von seiner Unterbewertung grundsätzlich startklar für Aufwertungen, doch kurzfristig bestehen Vorbehalte wegen der Schuldensituation in Italien. Für die übrigen Währungen gilt im Gros: Risk-On-Stimmung spricht für Aufwertungen, Risk-Off-Stimmung für Abwertungen. Dies gilt im besonderen für NOK und AUD. Inzwischen bleiben Währungen von Schwellenländern mit einer hohen Fremdwährungsverschuldung und einem hierzu geringen Bestand an Devisenreserven unter Druck. Dazu gehören insbesondere der ZAR und die TRY.
  • USD profitiert als Krisenwährung
  • CHF als sicherer Hafen gefragt
  • JPY kann zulegen
  • EUR bleibt vorerst angeschlagen
  • NOK, AUD: High-Beta-Währungen treiben mit der allgemeinen Risikostimmung
  • USD-Verschuldung macht Schwellenländerwährungen anfällig

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Lesen Sie frühere Ausgaben unter diesen Links:

Unsere Sicht im Juni 2020

Unsere Sicht im Mai 2020

Autoren:

Dr. Felix Brill, Dr. Thomas Gitzel, Harald Brandl, Bernhard Allgäuer

 

Wichtige rechtliche Hinweise

Diese Dokumentation wurde von der VP Bank AG (nachfolgend Bank) erstellt und durch die Gesellschaften der VP Bank Gruppe vertrieben. Diese Dokumentation stellt kein Angebot und keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar. Die darin enthaltenen Empfehlungen, Schätzungen und Aussagen geben die persönliche Auffassung des betreffenden Analysten der VP Bank AG im Zeitpunkt des auf der Dokumentation genannten Datums wieder und können jederzeit ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Dokumentation basiert auf Informationen, welche als zuverlässig eingestuft werden. Diese Dokumentation und die darin abgegebenen Einschätzungen oder Bewertungen werden mit äusserster Sorgfalt erstellt, doch kann ihre Richtigkeit, Vollständigkeit und Genauigkeit nicht zugesichert oder gewährleistet werden. Insbesondere umfassen die Informationen in dieser Dokumentation möglicherweise nicht alle wesentlichen Angaben zu den darin behandelten Finanzinstrumenten oder deren Emittenten.

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