Anleihen: Safety first

Massive Angebotsausweitung

Seit den Höchstständen der zehnjährigen US-Staatsanleihen-Renditen von 16 Prozent im Jahr 1981 sanken die Zinsen stetig. Davon haben auch Unternehmensanleihen profitiert, da Anleger höhere Renditen suchten und dafür bereit waren, auch mehr Risiken in Kauf zu nehmen. Konkret hatte der Bloomberg Global High Yield Index Ende 2008 noch ein Marktvolumen von USD 613 Mrd. (heute sind es USD 2‘300 Mrd.). Im Segment der soliden Qualitäten (Investment Grade) ist das Volumen von US-Unternehmensanleihen von USD 2 Bio. auf 5 Bio. gestiegen. Trotz dieser Angebotsausweitung sind die Risikoaufschläge in dieser Zeit im Segment hochverzinslicher Anleihen (High Yields) von 16.8 Prozent auf 4.65 Prozent gefallen. Im Investment Grade-Bereich reduzierten sich die Risikoaufschläge von 5.1 Prozent auf nur mehr 1.4 Prozent.

ETFs als Engpass

Das Marktwachstum im High Yield-Segment hat auch mit der Zugänglichkeit der Anlageklasse zu tun. Dank der Einführung von börsengehandelten Fonds (ETFs), welche in High Yield-Bonds investieren, ist die Anlageklasse auch für Kleinanleger einfach und kostengünstig zugänglich. Heute gibt es am Markt 120 ETF Produkte, dazu kommen die traditionellen, aktiv verwalteten Fonds. Obwohl in diesem Jahr USD 8 Mrd. aus diesen ETFs abflossen, sind immer noch USD 109 Mrd. in diese passiven Produkte investiert. Das Problem hierbei ist, dass High Yield in Stressphasen zur Illiquidität neigt. Das beisst sich mit der liquiden Struktur von ETFs. Wenn zu viele Anleger gleichzeitig verkaufen wollen, dürfte es am Ausgang eng werden.

Qualität nimmt ab

Das Tiefzinsumfeld hat zu einer Qualitätsverminderung in den Unternehmensbilanzen geführt. Solange die Rendite auf den Aktiven höher ist als die Fremdkapitalkosten, führt ein grösserer Hebel zu mehr Eigenkapitalrendite. Damit steigt aber auch das Risiko, insbesondere wenn – wie in diesem Jahr – die Refinanzierungskosten wieder ansteigen.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat 32‘000 Unternehmen untersucht und herausgefunden, dass rund 12 Prozent der Unternehmen mit dem Vorsteuergewinn die Zinslast nicht mehr decken können. Zum Vergleich, im Jahr 1990 traf dies nur auf 1 Prozent der Unternehmen zu. Seither hat die Anzahl sogenannter «Zombie-Firmen» kontinuierlich zugenommen. Die expansive Notenbankpolitik führte offensichtlich zu einer Fehlallokation von Kapital.

Fazit

Angesichts der erhöhten Risiken braucht es wenig um eine Neubewertung von Unternehmensanleihen herbeizuführen. Mehr als 50 Prozent der Investment-Grade-Schuldner sind heute im BBB-Bereich angesiedelt. Ein Abrutschen eines Teils dieses Segments in den High Yield Bereich wäre wohl für beide Segmente schädlich. Angesichts der zahlreichen anstehenden Herausforderungen erwarten wir auch im kommenden Jahr eine negative Performance für tiefere Schuldnerqualitäten.

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Bernhard Allgäuer
Senior Investment Strategist bei der VP Bank